券商中國
周樂
2025-08-02 07:26
債券承銷“反內(nèi)卷”持續(xù)。《關(guān)于加強(qiáng)銀行間債券市場發(fā)行承銷規(guī)范的通知》（下稱《規(guī)范通知》）發(fā)布一個半月后，銀行間債券市場再迎承銷新規(guī)。
7月30日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行間債券市場簿記建檔發(fā)行及承銷有關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），針對當(dāng)前市場存在的發(fā)行定價扭曲、非市場化發(fā)行、人為干預(yù)簿記發(fā)行過程等問題，進(jìn)一步加強(qiáng)自律管理。
此前，針對廣發(fā)銀行二級資本債發(fā)行承銷招投標(biāo)問題，交易商協(xié)會已啟動了對相關(guān)方的自律調(diào)查。有債市人士對第一財經(jīng)表示，基于對規(guī)模份額排名的追求，承銷商以低價賺規(guī)模的現(xiàn)象在過去并不罕見，但當(dāng)前有愈演愈烈的趨勢。“隨著地產(chǎn)、城投行業(yè)調(diào)整，優(yōu)質(zhì)發(fā)行人比例抬升，帶動整體費(fèi)率下行，加上發(fā)行利率也在下降，可能是‘內(nèi)卷’加劇的一個原因。”一位資深債市研究人士表示，強(qiáng)化監(jiān)管有助于市場規(guī)范運(yùn)行，對各方都有好處。
低價承銷愈演愈烈
《通知》共七條內(nèi)容，其中首條即要求加強(qiáng)銀行間債券市場承銷報價管理。
文件要求，銀行間債券市場主承銷商應(yīng)建立健全承銷報價內(nèi)部管理制度，綜合評估項(xiàng)目成本、合理確定報價，不得以低于成本的承銷費(fèi)報價參與債券項(xiàng)目競標(biāo)。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照市場化原則，合理設(shè)置比選評分指標(biāo)，不得干擾主承銷商獨(dú)立、客觀的報價決策。
早在一個半月前，交易商協(xié)會就針對市場成員近期反映的低價承銷費(fèi)、低價包銷、拼盤投資、利益輸送等問題發(fā)布了《規(guī)范通知》。其中強(qiáng)調(diào)，承銷機(jī)構(gòu)不得以低于成本的承銷費(fèi)率報價參與債券項(xiàng)目競標(biāo)。
在《規(guī)范通知》發(fā)布后不久，廣發(fā)銀行2025～2026年二級資本債項(xiàng)目成為首個被交易商協(xié)會“點(diǎn)名”的低價承銷案例。
7月11日，交易商協(xié)會宣布對6家主承銷商啟動自律調(diào)查。協(xié)會監(jiān)測到，在廣發(fā)銀行2025～2026年度二級資本債券項(xiàng)目中，銀河證券、廣發(fā)證券、興業(yè)銀行、國泰海通證券、中信建投證券、中信證券等6家主承銷商中標(biāo)承銷費(fèi)引發(fā)市場關(guān)注。
7月21日，交易商協(xié)會宣布加強(qiáng)對廣發(fā)銀行等發(fā)行人的自律調(diào)查?！敖冢灰咨虆f(xié)會在對廣發(fā)銀行2025～2026年度二級資本債券項(xiàng)目6家中標(biāo)主承銷商自律調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人廣發(fā)銀行涉嫌存在引導(dǎo)價格等情形，協(xié)會正進(jìn)一步查實(shí)。下一步，協(xié)會將加強(qiáng)對發(fā)行人相關(guān)行為的規(guī)范，對存在此類行為的發(fā)行人堅(jiān)決予以懲處和打擊。”交易商協(xié)會稱。
據(jù)了解，廣發(fā)銀行上述二級資本債發(fā)行規(guī)模為350億元，承銷服務(wù)以競爭性磋商方式招標(biāo)。天眼查披露的招投標(biāo)資料顯示，上述6家機(jī)構(gòu)以承銷服務(wù)費(fèi)總額63448元中標(biāo)。以此粗略計(jì)算，平均每家機(jī)構(gòu)收取的服務(wù)費(fèi)用僅1萬元出頭，平均承銷費(fèi)率僅0.02?。
其中，中標(biāo)服務(wù)費(fèi)最高的是中信建投3.5萬元，其次是中信證券2.1萬元，國泰海通、廣發(fā)證券中標(biāo)服務(wù)費(fèi)分別為4998元、1050元，而銀河證券、興業(yè)銀行中標(biāo)價則低至700元。
這一明顯低于成本價的承銷報價引起業(yè)內(nèi)外廣泛討論。前述資深債市研究人士表示，規(guī)模排名是很多發(fā)行人選擇承銷商的重要參考指標(biāo)，因此承銷商對規(guī)模排名非常重視，當(dāng)面對債券發(fā)行規(guī)模較大、發(fā)行主體資質(zhì)較優(yōu)的項(xiàng)目時，承銷商以低價賺規(guī)模的現(xiàn)象過去一直都有，央企債券和部分金融債在提升承銷份額排名方面具有明顯優(yōu)勢。
“但多數(shù)還是會顧及成本底線，700元明顯無法覆蓋團(tuán)隊(duì)差旅這些基本費(fèi)用成本，一般萬元以下基本就是不怎么賺錢的。”上述債市人士表示，近年來，隨著房地產(chǎn)和城投行業(yè)調(diào)整，過去一些高費(fèi)率、發(fā)行人資質(zhì)較差的項(xiàng)目明顯減少，加上發(fā)行利率不斷降低，承銷費(fèi)率也隨之下移，這可能進(jìn)一步加劇了低價承銷的內(nèi)卷亂象。
第一財經(jīng)注意到，這已經(jīng)不是廣發(fā)銀行債券首次以低價承銷“出名”。2022年廣發(fā)銀行二級資本債券發(fā)行服務(wù)機(jī)構(gòu)（主承銷商）招標(biāo)結(jié)果顯示，彼時6家中標(biāo)機(jī)構(gòu)里，國泰君安中標(biāo)費(fèi)率為0.02?，中信證券、廣發(fā)證券、招商銀行廣州分行中標(biāo)費(fèi)率為0.01?，光大證券、中銀國際證券中標(biāo)費(fèi)率分別為0.005?、0.0046?。2023～2024年該行金融債券發(fā)行招標(biāo)中，6家中標(biāo)承銷商的服務(wù)費(fèi)用最高為中金公司的60萬元，最低為銀河證券的5000元，其余4家機(jī)構(gòu)承銷費(fèi)用在2萬元至10萬元不等。
其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)債過程中也有類似情況。比如，江西銀行2020年無固定期限資本債券發(fā)行招標(biāo)結(jié)果顯示，承銷費(fèi)用共計(jì)1.5萬元，由海通證券、國開證券、平安證券、中信建投證券4家中標(biāo)機(jī)構(gòu)均攤，平均每家為3750元。資料顯示的中標(biāo)（成交）價格分別是0.1?、0.15?、0.2?、0.45?。
全方位圍堵承銷亂象
除對低價承銷費(fèi)三令五申外，《通知》還從多個維度規(guī)范債券承銷環(huán)節(jié)亂象，包括規(guī)范銀行間債券簿記建檔申購要求、完善債務(wù)融資工具簿記建檔定價機(jī)制、強(qiáng)化債務(wù)融資工具發(fā)行信息披露、加強(qiáng)債務(wù)融資工具分銷管理、優(yōu)化債務(wù)融資工具注冊發(fā)行階段主承銷商團(tuán)機(jī)制等。
其中，在優(yōu)化主承銷商團(tuán)機(jī)制方面，文件要求，發(fā)行人開展統(tǒng)一注冊或分品種注冊債務(wù)融資工具，可在注冊階段設(shè)立主承銷商團(tuán)，完成注冊后不得新增主承銷商團(tuán)成員。已完成統(tǒng)一注冊債務(wù)融資工具的，可根據(jù)實(shí)際情況選擇換發(fā)注冊通知書。
對于主承銷商團(tuán)構(gòu)成，文件針對發(fā)債類型和具體金額作出了詳細(xì)規(guī)定。《通知》要求，發(fā)行人發(fā)行短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)（含永續(xù)票據(jù)），可從主承銷商團(tuán)中選聘不超過兩家擔(dān)任當(dāng)期主承銷商。如單期發(fā)行規(guī)模在20億元及以上且不足50億元的，可選聘不超過三家擔(dān)任當(dāng)期主承銷商；如單期發(fā)行規(guī)模在50億元及以上的，可選聘不超過四家擔(dān)任當(dāng)期主承銷商。
同時，發(fā)行人發(fā)行定向工具、資產(chǎn)支持票據(jù)（含資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)）、資產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)融資工具，可從主承銷商團(tuán)中選聘一家或多家擔(dān)任當(dāng)期債項(xiàng)主承銷商。不過，民營企業(yè)注冊各品種債務(wù)融資工具，可在注冊階段設(shè)立主承銷商團(tuán)，完成注冊后可結(jié)合實(shí)際需要變更（含新增）主承銷商團(tuán)成員。
《通知》再次重申了債券發(fā)行的市場化定價規(guī)則。其中提到，發(fā)行人、主承銷商應(yīng)遵循市場化原則，在充分詢價基礎(chǔ)上合理確定簿記建檔利率（價格）區(qū)間，利率（價格）區(qū)間應(yīng)包含發(fā)行人可比債券利率或市場公允價格水平。主承銷商開展余額包銷的，應(yīng)在規(guī)定的簿記申購時間結(jié)束后進(jìn)行，包銷規(guī)模不得擠占有效申購?fù)顿Y者認(rèn)購規(guī)模，余額包銷申購利率原則上應(yīng)按照簿記建檔利率區(qū)間上限確定。
此前，《規(guī)范通知》就提出，發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)（包括主承銷商和承銷商）應(yīng)按照市場化原則開展發(fā)行承銷，公平對待所有投資者，不得事先約定債券發(fā)行利率，不得以“返費(fèi)”等手段扭曲市場價格，不得以代持、互持等方式謀取不正當(dāng)利益。同時，主承銷商應(yīng)充分保障投資者合法權(quán)益，不得將包銷變相作為主動投資爭攬客戶的手段。承銷機(jī)構(gòu)開展余額包銷應(yīng)當(dāng)報價公允、程序合規(guī)，并嚴(yán)格按照發(fā)行文件披露的方式確定余額包銷利率。余額包銷不得擠占有效申購?fù)顿Y者認(rèn)購規(guī)模，余額包銷利率不得低于投資者有效申購利率上限。
《通知》自8月11日起執(zhí)行。值得注意的是，《通知》強(qiáng)調(diào)，承銷報價管理辦法另行通知。這也意味著，針對承銷報價自律規(guī)范的配套細(xì)則有望進(jìn)一步完善。
而根據(jù)《規(guī)范通知》，交易商協(xié)會對銀行間債券市場實(shí)施自律管理，定期監(jiān)測債券發(fā)行承銷業(yè)務(wù)情況，并進(jìn)行市場評價。對違反相關(guān)自律規(guī)則及通知的，交易商協(xié)會將根據(jù)違規(guī)情形予以自律管理措施或自律處分。涉嫌違反法律、行政法規(guī)的，交易商協(xié)會將移交有關(guān)部門處理。相關(guān)情況將記入誠信記錄檔案，并適時進(jìn)行公示。
《通知》則明確“加強(qiáng)銀行間債券市場發(fā)行承銷違規(guī)行為投訴舉報”。文件稱，交易商協(xié)會接受對于發(fā)行承銷過程中違反法律法規(guī)及自律規(guī)則等行為的投訴和舉報，包括但不限于發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)違規(guī)干擾債券發(fā)行定價、惡意排除市場化申購訂單，主承銷商以低于成本的承銷費(fèi)報價，發(fā)行人干擾主承銷商承銷費(fèi)報價等行為。投訴和舉報查實(shí)的相關(guān)情況將記入誠信記錄檔案，并適時進(jìn)行公示。
