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一場(chǎng)點(diǎn)石成金的并購(gòu)，將ST松發(fā)的估值從去年的15億元一舉提升至目前的460億元。而即將進(jìn)入其董事會(huì)的創(chuàng)二代陳漢倫，為江蘇首富陳建華、范紅衛(wèi)之子。

陳建華夫婦對(duì)ST松發(fā)的重組，是一場(chǎng)籌謀了7年之久的布局。2018年，其以8.2億元購(gòu)得松發(fā)股份實(shí)控權(quán)，后耐心守候最佳資產(chǎn)包及注入時(shí)機(jī)。2022年，恒力集團(tuán)設(shè)立恒力重工，跨界造船業(yè)，以破產(chǎn)拍賣(mài)價(jià)的四折撿漏，抄底收購(gòu)閑置了近十年的STX（大連）。2024年，恒力重工以30億元凈資產(chǎn)，獲得80億元評(píng)估估值，注入*ST松發(fā)后，目前已價(jià)值460億元，一年時(shí)間實(shí)現(xiàn)了估值15倍漲幅的三級(jí)跳。

眼下，陳建華家族的財(cái)富值已攀升至超1100億元，而恒力石化分拆康輝新材的資本運(yùn)作也在醞釀中。陳建華之女陳逸婷，會(huì)否在新公司中得到歷練機(jī)會(huì)呢？

江蘇首富之子，年僅24歲的陳漢倫，剛一亮相資本市場(chǎng)，就引起了輿論極大的關(guān)注。作為千億家族財(cái)富的繼承者們，他接下去人生的每一步，都會(huì)在聚光燈下被觀照。

01

24歲創(chuàng)二代亮相前臺(tái)，家族最新財(cái)富超1100億元

2025年8月5日，*ST松發(fā)(603268)發(fā)布公告稱，公司董事會(huì)擬提前進(jìn)行換屆選舉，提名陳建華、陳漢倫等六人為非獨(dú)立董事候選人。

其中，陳建華為恒力石化(600346)及*ST松發(fā)的實(shí)控人，而出生于2001年的陳漢倫，年僅24歲，為陳建華、范紅衛(wèi)夫婦之子。今年6月發(fā)布的2025新財(cái)富500創(chuàng)富榜顯示，陳建華、范紅衛(wèi)以801.2億元的持股市值，蟬聯(lián)江蘇首富。

而隨著*ST松發(fā)重組落地，8月11日，市值突破400億元，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦的財(cái)富值已大幅上揚(yáng)。

在市值1073億元的恒力石化中，陳建華夫婦穿透后合計(jì)持有75.45%股權(quán)，對(duì)應(yīng)持股市值為810億元。

在*ST松發(fā)中，以其8月7日415億元的估值計(jì)算陳建華夫婦穿透后合計(jì)持有89.93%股權(quán)，對(duì)應(yīng)持股市值為373億元。加總后，陳建華家族最新財(cái)富值已刷新至1183億元。

24歲的陳漢倫，要承接的，看起來(lái)是千億規(guī)模財(cái)富，實(shí)則是巨大的責(zé)任和挑戰(zhàn)。

02

7年布局終成，恒力重工成功借殼松發(fā)股份

2024年8月，*ST松發(fā)的股價(jià)還只有11元多，總市值僅為15億元左右，一年時(shí)間，其何以市值暴漲400億元，并給陳建華家族財(cái)富帶來(lái)了370億元的增量？

簡(jiǎn)單總結(jié)，陳建華家族圍繞*ST松發(fā)，展開(kāi)了兩次并購(gòu)，從而點(diǎn)石成金。

2018年8月，恒力集團(tuán)從松發(fā)股份原實(shí)控人林道藩、陸巧秀手中收購(gòu)了3742.8萬(wàn)股公司股份，每股成本為21.91元，合計(jì)斥資8.2億元。由于陳建華、范紅衛(wèi)穿透后持有恒力集團(tuán)100%股權(quán)，從而成為松發(fā)股份實(shí)控人。

值得一提的是，并購(gòu)時(shí)，恒力集團(tuán)收購(gòu)的股權(quán)比例為29.91%，未觸發(fā)30%的要約收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，但2019年，松發(fā)股份授予員工的2017版股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃終止實(shí)施，該部分96.88萬(wàn)股股份被回購(gòu)注銷后，恒力集團(tuán)的持股比例被動(dòng)上升至30.14%，并獲得要約收購(gòu)豁免。

此后很長(zhǎng)時(shí)間，陳建華夫婦并未有更多的動(dòng)作，雖恒力集團(tuán)往松發(fā)股份派駐了數(shù)位董事，但原管理層仍得以留用。2024年年報(bào)里，松發(fā)股份99.9%的營(yíng)收依然來(lái)自陶瓷業(yè)務(wù)。

當(dāng)然，跟隨地產(chǎn)周期，松發(fā)股份的這一業(yè)務(wù)一天天萎靡下去。2018年至2024年，其營(yíng)收從5.9億元下降至2.75億元，最近4年更是連續(xù)虧損，并被ST（圖1）。這期間，恒力集團(tuán)保持了情緒上的戰(zhàn)略穩(wěn)定，并不在乎已投入的8億元成本在股價(jià)低谷時(shí)已腰斬。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，《新財(cái)富》雜志整理

一邊是入主上市平臺(tái)后長(zhǎng)久的耐心守候，另一邊則是一場(chǎng)動(dòng)如脫兔般的迅捷并購(gòu)。

2022年7月，恒力集團(tuán)成立恒力重工，跨界至船舶制造行業(yè)，而其瞄準(zhǔn)的目標(biāo)是正在拍賣(mài)的一塊破產(chǎn)資產(chǎn)。

STX（大連）曾是國(guó)內(nèi)最大的外資船廠，由韓國(guó)STX造船集團(tuán)投資，位于大連長(zhǎng)興島，擁有中國(guó)北方最大的單體船廠，但自2013年開(kāi)始已陸續(xù)處于停工半停工狀態(tài)，直至停產(chǎn)。

根據(jù)松發(fā)股份披露的收購(gòu)報(bào)告書(shū)，2021年11月，大連市中級(jí)人民法院?jiǎn)?dòng)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)評(píng)估、拍賣(mài)程序，STX（大連）整體資產(chǎn)包的評(píng)估估值為43.48億元，但此后該資產(chǎn)經(jīng)歷四輪流拍，起拍價(jià)不斷下調(diào)，最終，2022年7月，恒力重工以17.28億元競(jìng)得STX（大連）。

這一價(jià)格，相當(dāng)于評(píng)估估值的四折左右。

以該次并購(gòu)為基礎(chǔ)，2023年1月，恒力重工產(chǎn)業(yè)園開(kāi)啟全面運(yùn)營(yíng)，一期項(xiàng)目“海洋工廠”正式投產(chǎn)；2025年1月，恒力重工投資近百億建設(shè)的二期項(xiàng)目——“未來(lái)工廠”投產(chǎn)。“未來(lái)工廠”重點(diǎn)聚焦VLCC、超大型液化氣運(yùn)輸船（VLGC）、超大型集裝箱船、海上浮式生產(chǎn)儲(chǔ)油船、海上浮式風(fēng)電、鉆井平臺(tái)等高附加值綠色船舶和高端海工裝備制造業(yè)務(wù)。

全面達(dá)產(chǎn)后，恒力重工有望成為全球單體規(guī)模最大、配套最完備的造船基地，并實(shí)現(xiàn)LNG、LPG、甲醇、氨四種雙燃料發(fā)動(dòng)機(jī)全覆蓋。

而隨著新國(guó)九條明確表示多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)，迭加國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)回暖，恒力重工注入*ST松發(fā)的資本運(yùn)作也迎來(lái)了最佳時(shí)點(diǎn)。

2025年5月，相關(guān)交易方案火速獲批，股份發(fā)行及相關(guān)資產(chǎn)注入隨后迅速完成。交易主要條款包括：其一，交易的置出資產(chǎn)為松發(fā)股份全部資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，作價(jià)5.13億元；其二，置入資產(chǎn)為恒力重工100%的股權(quán)，作價(jià)80.06億元。

*ST松發(fā)以發(fā)行股份的方式，向交易方購(gòu)買(mǎi)置入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)的差額部分，即74.932億元。按發(fā)行股份價(jià)格10.16元/股計(jì)算，上市公司合計(jì)新發(fā)行7.375億股。

恒力重工的大股東中坤投資（持股50%）、恒能投資、蘇州恒能等，穿透后均由陳建華、范紅衛(wèi)100%持有。

交易完成后，連同此前就已持股的恒力集團(tuán)，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦穿透后合計(jì)持有*ST松發(fā)89.93%的股權(quán)。

在恒力重工注入的同時(shí)，上市公司還擬發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)40億元，主要用于恒力造船大連項(xiàng)目和國(guó)際化船舶研發(fā)設(shè)計(jì)項(xiàng)目（表2）。

簡(jiǎn)單復(fù)盤(pán)下，陳建華夫婦的資本運(yùn)作技巧嫻熟。

其一是具備足夠的耐心潛伏，在2018年收購(gòu)殼資源后，沒(méi)有貿(mào)然啟動(dòng)資本運(yùn)作，而是等到了眼下的監(jiān)管、市場(chǎng)環(huán)境都足夠友好時(shí)，一擊而中。無(wú)論是*ST松發(fā)一年跳漲4倍的股價(jià)，還是擬募資40億元之舉，亦或跨界并購(gòu)一路綠燈，都需要大環(huán)境的配合。

其二，等待上市平臺(tái)股價(jià)跌至低位，已進(jìn)入ST困境中，無(wú)論是原實(shí)控人，還是外部中小股東，都極其期盼恒力集團(tuán)有所作為，這最大程度掃清了可能的表決障礙。而股價(jià)回落雖然導(dǎo)致其第一次8億元買(mǎi)殼成本看似大虧，但發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)包得到的股份數(shù)量才是大頭。

作為恒力重工的100%股東，陳建華夫婦在*ST松發(fā)股價(jià)低位時(shí)啟動(dòng)資產(chǎn)注入，可以兌換到更多的上市公司股份數(shù)量：如陳建華第一次入主松發(fā)股份時(shí)，成本為21元/股，8億元只換到了3742萬(wàn)股；而到了上市公司收購(gòu)恒力重工時(shí)，發(fā)行價(jià)為10.16元/股，80億元估值，換到了上市公司7.375億股。

其三，STX（大連）停產(chǎn)閑置了幾乎十年之久，破產(chǎn)拍賣(mài)又流拍了四次，對(duì)于大連當(dāng)?shù)卣畞?lái)說(shuō)，也是亟待解決的大難題，恒力重工四折撿漏，像極了在盒馬等待大閘蟹閉眼的我們。2025年6月，*ST松發(fā)宣布，旗下子公司恒力造船合計(jì)獲得政府3.8億元補(bǔ)貼，或也可以算作恒力化解難題的回報(bào)。

03

資產(chǎn)估值三級(jí)跳，460億元估值能否得到支撐？

資本市場(chǎng)的魔力，在于同樣一塊資產(chǎn)，在不同的時(shí)期，不同的駕馭者手中，就有了完全不同的估值基礎(chǔ)。

先看陳建華夫婦在*ST松發(fā)中的投資成本。第一次花了8.2億元，由恒力集團(tuán)收購(gòu)*ST松發(fā)29.9%股權(quán)；第二次，設(shè)立恒力重工，注冊(cè)資本30億元，已全部實(shí)繳。也就是說(shuō)，陳建華夫婦的總成本是38.2億元。如今，其賬面持股市值則高達(dá)373億元。7年布局，3年加速期，10倍回報(bào)。

再來(lái)看恒力重工的質(zhì)地，其擬注入*ST松發(fā)時(shí)，賬面凈資產(chǎn)為29.9億元（2024年9月數(shù)據(jù)），評(píng)估估值為80億元，增值率達(dá)167.8%，而如今則已價(jià)值460億元，實(shí)現(xiàn)了一年15倍的三級(jí)跳。

截至2024年末，恒力重工總資產(chǎn)為188.7億元，負(fù)債156億元，凈資產(chǎn)為32.7億元；2024年?duì)I收為55億元，凈利潤(rùn)為3億元，這些數(shù)據(jù)相比2023年都有了巨大增長(zhǎng)（表3）。

但2024年的數(shù)據(jù)顯然還無(wú)法構(gòu)成對(duì)其460億元估值的支撐。

在收購(gòu)報(bào)告書(shū)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估環(huán)節(jié)，評(píng)估機(jī)構(gòu)針對(duì)恒力重工的營(yíng)收做出了相應(yīng)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)其2025年?duì)I收將達(dá)到145億元，2027年之后將增長(zhǎng)并穩(wěn)定在260億元以上（圖2）。此外，評(píng)估機(jī)構(gòu)還預(yù)測(cè)，恒力重工在2025、2026、2027年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為11.27億元、16.41億元和20.63億元。

陳建華等恒力重工的股東方也已做出相關(guān)業(yè)績(jī)承諾，即2025至2027年，恒力重工的累計(jì)扣非歸母凈利潤(rùn)之和不低于48億元。

恒力重工的主要可比公司包括中國(guó)船舶、天海防務(wù)、中船防務(wù)等，這三家公司的市銷率在2.2—3.2倍，而市盈率則差異較大，中國(guó)船舶2024年凈利潤(rùn)38.6億元，對(duì)應(yīng)市盈率為44.6倍，中船防務(wù)和天海防務(wù)的市盈率都達(dá)到了91倍（表4）。

如果直接對(duì)標(biāo)2024年業(yè)績(jī)，則恒力重工市盈率達(dá)138倍，市銷率達(dá)7.6倍，明顯估值偏高，若將恒力重工未來(lái)三年預(yù)測(cè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)的均值作為參考，則其2025年8月7日415億元估值分別對(duì)應(yīng)26倍市盈率、2.1倍市銷率，和市場(chǎng)估值體系接近。

因此，能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期中的業(yè)績(jī)，將成為其三級(jí)跳后的估值能否得到支撐的關(guān)鍵因素。

幸運(yùn)的是，眼下的行業(yè)形勢(shì)也讓恒力重工站到了發(fā)展的順風(fēng)期。2023年以來(lái)，全球造船業(yè)保持景氣上行趨勢(shì)，新船訂單價(jià)格持續(xù)走高。2024年，恒力重工的新開(kāi)工船舶銷售均價(jià)達(dá)到3.54億元/艘，較2023年2.13億元/艘上漲66%。

其認(rèn)為，隨著環(huán)保帶來(lái)的壓力不斷累積和船齡結(jié)構(gòu)進(jìn)一步老化，以及市場(chǎng)產(chǎn)能出清，目前市場(chǎng)上船舶制造供不應(yīng)求，各大頭部造船企業(yè)在手訂單已普遍排期至2027及2028年。恒力重工通過(guò)客戶積累和市場(chǎng)開(kāi)拓，目前在手訂單充足且有較多訂單尚在洽談，未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期較為樂(lè)觀。

04

主業(yè)恒力石化尚在低迷期，康輝新材分拆上市進(jìn)行中

在*ST松發(fā)上的精心運(yùn)作，給陳建華家族成功勾勒出了財(cái)富增長(zhǎng)的第二曲線。不過(guò)，眼下，作為其第一桶金以及財(cái)富基本盤(pán)，恒力石化的股價(jià)尚在低位。曾經(jīng)摸高至3000億元市值的恒力石化，眼下市值剛過(guò)千億，深跌七成。

2024年4月，恒力石化曾發(fā)布公告稱，與沙特阿美達(dá)成初步意向文件，沙特阿美擬向恒力集團(tuán)收購(gòu)其所持有的10%恒力石化股權(quán)加1股的股份，此外，恒力石化將與沙特阿美在原油供應(yīng)、原料供應(yīng)、產(chǎn)品承購(gòu)、技術(shù)許可等方面進(jìn)行戰(zhàn)略合作。

如今，一年多時(shí)間已過(guò)，從股東列表來(lái)看，沙特阿美的收購(gòu)股權(quán)事項(xiàng)尚未實(shí)際成行。

在2024年年報(bào)中，恒力石化表示，從2024年下半年開(kāi)始，公司基本結(jié)束本輪投資建設(shè)與資本開(kāi)支的高峰期，后續(xù)經(jīng)營(yíng)重心將更加突出精細(xì)化成本管控下的“優(yōu)化運(yùn)營(yíng)、降低負(fù)債和強(qiáng)化分紅”，持續(xù)打造價(jià)值“成長(zhǎng)+回報(bào)”型上市企業(yè)。

此外，為了提振股價(jià)，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦還表示，自2025年4月起的12個(gè)月內(nèi)，以不低于5億元、不超過(guò)10億元現(xiàn)金，增持恒力石化股份。

除了深耕石化、跨界造船之外，恒力集團(tuán)還在積極籌謀布局新材料行業(yè)，并以康輝新材為主要平臺(tái)。其中，其蘇州汾湖基地12條線功能性薄膜生產(chǎn)線全面投產(chǎn)，可年產(chǎn)高端功能性聚酯薄膜47萬(wàn)噸，將廣泛應(yīng)用于電子電氣、光學(xué)材料等領(lǐng)域；此外，南通基地12條線功能性薄膜項(xiàng)目和鋰電隔膜項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)中，預(yù)計(jì)2025年逐線投產(chǎn)。

這將是陳建華家族籌謀的第三家主要上市公司業(yè)務(wù)。

恒力石化公告披露，汾湖基地和南通基地相關(guān)項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，將推動(dòng)康輝新材成為全球產(chǎn)能規(guī)模最大和工藝技術(shù)最領(lǐng)先的功能性膜材料企業(yè)。

7月4日晚，恒力石化發(fā)布了相關(guān)預(yù)案，計(jì)劃將子公司康輝新材分拆，并與大連熱電(600719)進(jìn)行重組，以實(shí)現(xiàn)康輝新材的上市。目前，大連熱電實(shí)控人為大連國(guó)資委。

據(jù)公開(kāi)信息，陳建華夫婦有一子一女，除了兒子陳漢倫本次公開(kāi)亮相上市公司董事會(huì)，正式進(jìn)入接班進(jìn)程，女兒陳逸婷今年32歲，也已走入公眾視野。

如若康輝新材與大連熱電重組成功，陳建華家族的財(cái)富無(wú)疑將更上臺(tái)階，而陳逸婷會(huì)否在新公司中也得到歷練之地呢？當(dāng)然，家族二代接班，要學(xué)的東西還很多。