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康殷
2025-12-10 20:44
在全球經(jīng)濟格局變動和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結構重塑的背景下，中國資本市場正處在一個新的歷史階段。從中央金融工作會議到新“國九條”，政策信號清晰而堅定：資本市場不僅要“穩(wěn)”，更要“強”，不僅要在規(guī)模上擴容，更要在制度層面重塑自身的競爭力。在這一系列制度目標中，包容性、適應性與投融資功能協(xié)調(diào)成為備受關注的三大關鍵詞，它們相互嵌套、相互制衡，共同決定著資本市場能否在未來真正成為中國高質(zhì)量發(fā)展的關鍵力量。
制度的包容性，是市場活力的前提。一個富有活力的資本市場，首先必須是一個海納百川的市場，這種包容性體現(xiàn)在兩個方面：融資端的包容與投資端的包容。
過去十年，我國經(jīng)濟由要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的趨勢愈發(fā)明顯，而科技創(chuàng)新的天然屬性是高投入、高風險、周期長。在這種背景下，傳統(tǒng)基于盈利指標、資產(chǎn)規(guī)模的上市標準已難以完整覆蓋新質(zhì)生產(chǎn)力的成長路徑。科創(chuàng)板和北交所的設立、注冊制改革的推進，正是為了提高融資端的包容性，讓更多硬科技企業(yè)、“專精特新”企業(yè)等能夠通過資本市場獲得寶貴的資本支持。
同樣的，包容性也體現(xiàn)在投資端。市場參與者的廣泛性與結構多樣性，是資本市場保持韌性的底層基礎。從風險資本到養(yǎng)老金，從公募基金到廣大的個人投資者，每類資金都有自身的風險偏好和配置邏輯，制度的包容性就在于為這些不同偏好的參與者提供公平、透明、可信賴的市場環(huán)境。一個容納多元投資者的市場，才可能形成穩(wěn)定的流動性和成熟的定價體系。
將這兩端緊密連接在一起的核心是信任，而信任的根基在于投資者保護。如果資本市場無法保障信息披露質(zhì)量、無法確保投資者權利受到尊重，那么所謂的包容只是表面繁榮，最終會演變?yōu)椤叭﹀X”與“收割”的循環(huán)。因此，包容性的前提從來都不是放松，而是可信賴的制度秩序；不是降低標準，而是提高質(zhì)量。
與包容性并列的，是制度的適應性。在科技更新更加迅速、產(chǎn)業(yè)邊界更加模糊的時代，資本市場制度要更好適應未來，就必須具備動態(tài)調(diào)整和機制迭代的能力。面對數(shù)據(jù)資產(chǎn)、人工智能、綠色能源、生物科技等新興領域，傳統(tǒng)的監(jiān)管和估值框架急需更新；面對SPAC、碳資產(chǎn)、創(chuàng)新型REITs等衍生工具，制度也需要在審慎監(jiān)管與包容創(chuàng)新之間找到新的平衡點。
適應性的內(nèi)核同樣是投資者保護，但其保護方式已從過去的“防欺騙”延伸到對新型風險識別、創(chuàng)新工具規(guī)范使用的系統(tǒng)設計。適應性不是簡單的監(jiān)管收緊或放寬，而是在保持市場預期穩(wěn)定的同時，讓制度能夠在必要的時間點進行前瞻性升級，使監(jiān)管真正成為促進市場長期健康發(fā)展的力量。近年來監(jiān)管科技的應用、信息披露制度的強化、退市制度的完善，都是提升適應性的體現(xiàn)。
資本市場能否有效運行，還取決于投融資功能之間能否形成良性循環(huán)。過度強調(diào)融資功能，可能導致“重融資、輕投資”，使市場淪為單向的抽水機；而過度強調(diào)投資功能，忽視企業(yè)的合理融資需求，則會削弱市場的本源使命。這意味著，真正的協(xié)調(diào)不是簡單地“穩(wěn)預期”或“擴融資”，而是建立一種可持續(xù)的市場平衡：只有當投資者確信，他們的投資能夠通過公開、公平、公正的機制，轉(zhuǎn)化為企業(yè)成長的動力，并最終回饋自身時，他們才會持續(xù)地將資金投入市場，企業(yè)的融資渠道才能長久暢通。因此，投融資功能協(xié)調(diào)的核心，歸根結底還是投資者保護。 它是一切市場功能可持續(xù)運轉(zhuǎn)的“潤滑劑”和“穩(wěn)定器”。
包容性、適應性、協(xié)調(diào)性，這三者共同指向了一個不可動搖的核心——投資者保護。但是，在新的歷史時期，投資者保護的內(nèi)涵，也正在從“防風險”向“促分享”升級。傳統(tǒng)投資者保護強調(diào)打擊造假、內(nèi)幕交易、操縱市場，這些當然必須堅持。但對于一個走向成熟的資本市場而言，僅僅“避免傷害”已不夠。投資者保護還需要讓投資者能夠真實參與企業(yè)增長、分享價值創(chuàng)造成果，使資本市場成為居民財富增長的長期渠道。從強化分紅約束，到提升治理透明度，再到完善機構投資者行為規(guī)范，這些制度措施的目標不再只是守住底線，而是提升市場對長期資金的吸引力。與此同時，國際經(jīng)驗也為我國資本市場的制度改革提供了有益借鑒。
在面向未來的發(fā)展道路上，資本市場改革仍將是一項長期工程。制度的每一次優(yōu)化，都會成為推動市場走向成熟的一塊基石。資本市場的高質(zhì)量發(fā)展，將不僅是金融體系的成就，更是中國經(jīng)濟邁向新階段的重要支撐。
（作者系上海交通大學上海高級金融學院執(zhí)行院長、會計學講席教授）
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